Výhled Saxo Bank na 2. čtvrtletí: Konec jednoho paradigmatu

Podle čtvrtletního výhledu Saxo Bank na 2. čtvrtletí právě prožíváme začátek konce paradigmatu, jenž formoval trhy už od nástupu Greenspanova putu v roce 1998, kdy doznívala krize kolem fondu LTCM. Dvojí šok, který s sebou přinesla pandemie a ruská invaze na Ukrajinu, změnil priority na všech politických frontách, fiskální, monetární i geopolitické. Nutnost vyrovnat se s inflační spirálou narušila ve Spojených státech tradiční cyklický postup, kdy Fed při prvních náznacích potíží zachraňoval finanční trhy a ekonomiku. Realizační cena „Powellova putu“ je zkrátka mnohem nižší než před rokem – a Fed musí „předběhnout křivku“. V Evropě zase ruská invaze na Ukrajinu přinutila Německo vyhodit oknem desítky let fiskální a obranné politiky. Jedná se o předzvěst nové éry investic, které by měly přinést značný vzestup produktivity. Existenční rizika EU se náhle rozplynula a teď je nutné ze všeho nejvíc řešit obranné priority.

Zapněte si pásy, v roce 2022 nás na globálních trzích čeká divoká jízda.

„Tento výhled se zabývá globálním tektonickým posunem, k němuž dnes dochází na makroekonomické i politické úrovni. Dny nepřetržitě klesajících reálných úrokových sazeb a rostoucí financializace jsou za námi. Nahradí je nový růst produktivity. Nejprve se však musí ekonomická agenda navzdory hrozným zprávám o humanitárních katastrofách, které den co den dostáváme z války na Ukrajině, přeorientovat na lepší a racionálnější cíle,“ říká hlavní ekonom a CIO společnosti Saxo Bank Steen Jakobsen ve svém úvodu k Čtvrtletním výhledům a pokračuje:

„Tato změna paradigmatu vychází z faktu, že zmizela fiskální zdrženlivost, která byla ústřední premisou globální hospodářské politiky od 90. let minulého století. Už během pandemie došlo k obrovské změně, ale reakce Německa na válku na Ukrajině je přímo do očí bijící.

Nabídkové šoky způsobené covidem a válkou na Ukrajině urychlily naši cestu k vyšší produktivitě. Teď nás musí politika znovu nasměrovat k určování cen na základě nabídky a poptávky a ke kladným reálným výnosům. Tržní a vládní aktéři se začnou přetahovat o investice ve světě, který je – jak si teď konečně uvědomujeme – do značné míry omezený absolutními energetickými, environmentálními a kapitálovými limity.

Na podobné předpovědi je ale asi ještě příliš brzy a já se bojím, že dřív, než se dostaneme do bodu, který zmiňuji výše, nastoupí pádivá inflace. Centrální banky přišly s křížkem po funuse a možná už stihly promeškat příležitost inflaci ve střednědobém horizontu nějak zkrotit. V dnešním světě je naléhavě potřeba, aby se centrální banky přestaly snažit inflaci dohnat a místo toho se dostaly o krok před ni.

V současnosti se tedy na trzích projevují zároveň tři cykly:

1. Trvalá krize na straně nabídky plynoucí z pandemie covidu a z války na Ukrajině, ale i z fyzických limitů našeho světa.
2. Změna cen aktiv na pozadí rostoucí inflace.
3. Nový cyklus zpřísňování ze strany Fedu, který započal v březnu a zatím nekončí.

Tyto cykly postupně přinesou dva zásadní dopady. Za prvé dojde na strategické, makroekonomické úrovni ke zvýšení výdajů na energetiku a obranu a také k diverzifikaci dodavatelských řetězců, aby se ve strategických odvětvích eliminovala úzká hrdla a místa, jejichž selhání by způsobilo zhroucení celého řetězce. Za druhé se záporné reálné sazby postupně změní v kladné s tím, jak se bude globální ekonomika připravovat na výrazný vzestup produktivity a odklánět od krátkodobých finančních zisků a vyhledávání renty směrem k investicím do infrastruktury a hmotných aktiv a k potvrzení společenské smlouvy,“ říká Steen Jakobsen.

Akcie: Produktivita, inovace a schopnost určovat si ceny jsou důležitější než kdy dřív

„Už před ruskou invazí na Ukrajinu se akcie ocitly pod tlakem rostoucích cen komodit a zhoršujících se výhledů na vývoj úrokových sazeb. Válka a následující tvrdé sankce proti Rusku uvrhly svět do nepředvídatelného prostředí s maximální nejistotou. A jakmile začne růst nejistota ohledně budoucnosti, způsobí princip předběžné opatrnosti, že riziková prémie akcií prudce stoupá a jejich ocenění naopak klesá,“ vysvětluje Peter Garnry, hlavní akciový stratég Saxo Bank.

Hodnota akcií se řídí zejména čtyřmi faktory: růstem výnosů, marží EBITDA, potřebou inkrementálních investic a diskontní sazbou budoucího cash flow. A i když trvalé inflační tlaky pomáhají zvyšovat nominální růst výnosů, zbývající tři faktory míří v tuto chvíli špatným směrem.

V Evropě zuří rozsáhlý válečný konflikt a na trzích komodit panuje zmatek. To jen dál zvyšuje inflační tlaky, a tak se akcie ocitly v prostředí, které jsme zaznamenali naposledy v 70. letech. Vysoká inflace představuje v zásadě zdanění kapitálu a zvyšuje laťku jeho návratnosti. Čeká nás nemilosrdná eliminace slabších a neproduktivních firem. Dny nízkých úrokových sazeb a přebytku kapitálu, který udržoval zombie společnosti při životě déle, než bylo potřeba, jsou minulostí.

Z dopisů Warrena Buffetta akcionářům ze 70. let vyplývá, že klíčem pro přežití jsou produktivita, inovace a schopnost určovat si ceny. Poslední zmíněný faktor často vyplývá právě z produktivity a inovací a bývá spojen s velkým podílem na trhu – nebo prostě s velikostí – a z toho vyplývajícími úsporami z rozsahu. V posledním roce jsme coby investiční téma v průběhu inflace často zmiňovali megafirmy. Největší firmy světa pocítí zhoršení finančních podmínek až jako poslední a navíc mají schopnost samy si určovat ceny, takže dokážou inflaci přenášet na bedra zákazníků delší dobu než menší společnosti,” říká hlavní akciový stratég Saxo Bank Peter Garnry.

Komodity: Válka a sankce dál zvyšují napětí na již tak vypjatých komoditních trzích

„S rostoucí pravděpodobností nás čeká dlouhodobý cyklus vzestupu cen komodit, o němž jsme poprvé psali počátkem loňského roku. Válka na Ukrajině, spolu s protiruskými sankcemi, v posledním čtvrtletí dál zvyšuje napětí v sektoru, kde už dřív panovaly obavy z nedostatečné nabídky. Po pandemii začaly vlády rozhazovat peníze a centrální banky srazily sazby na nulu, což vedlo k nadměrné stimulaci globální ekonomiky. Předtím jsme si však zvykli na dostatečnou nabídku za stabilní ceny, což vedlo k omezení investic do nové výroby. A tak výrobci nebyli připraveni na prudké vzedmutí poptávky, jež následovalo,“ říká hlavní komoditní stratég Saxo Bank Ole S. Hansen.

„Teď byly narušeny obvyklé zásobovací kanály, jimiž k nám putovaly komodity z Ruska, a ani ukončení války na Ukrajině patrně nepřinese rychlý návrat k normálu. Opětovné narovnání pošramocených vztahů a vybudování důvěry mezi Putinovým Ruskem a Západem si nejspíš vyžádá delší dobu.

V případě ropy přinese nejistota na více frontách ve druhém kvartále znovu široké obchodní rozpětí – možná mezi 90 a 120 dolary za barel. Nakonec by se měl trh stabilizovat. Riziko dalšího růstu cen plynoucí z omezených volných kapacit klíčových producentů a narušení dodávek kvůli vztahům s Ruskem totiž částečně vykompenzuje klesající poptávka, až globální ekonomiku plně zaměstnají problémy spojené s inflací a růstem úrokových sazeb. Když k tomu přidáme dočasný pokles čínské poptávky kvůli opětovnému výskytu COVIDu, není moc pravděpodobné, že by ceny znovu dosáhly březnového maxima,“ tvrdí Ole S. Hansen a dodává:

„Mezi klíčové události, které by mohly vyvolat další nejistotu, patří i nadále jaderná dohoda s Íránem, možnost zvýšení produkce ve Venezuele a v neposlední řadě růst americké produkce břidličné ropy, pokud se producentům povede překonat současné potíže kolem nedostatku pracovních sil, frakovacích týmů, vybavení a písku.“

Průmyslové kovy: „Aluminium, jehož výroba patří mezi kovy k energeticky nejnáročnějším, dosáhlo v březnu rekordního maxima, stejně jako nikl. Spíše zdráhavě se své doposud nejvyšší úrovně na okamžik dotkla i měď. Aktuální narušení dodávek z Ruska bude tlačit na růst cen v odvětví po celý rok 2022, zejména když budou pokračovat snahy o dekarbonizaci společnosti. Navýšení rozpočtů na obranu v reakci na ruskou hrozbu bude udržovat vysokou poptávku i navzdory riziku ekonomického zpomalení. Ceny v sektoru navíc poženou výš i vyhlídky na pomalejší růst kapacit v Číně, kde vláda stupňuje boj se znečišťovateli, a ze stejného důvodu se do investování do nových kapacit nehrnou ani někdejší čínští výrobci.

Od energetické transformace, která má do budoucna omezit uhlíkové emise, lze očekávat vysokou a dál rostoucí poptávku po mnoha klíčových kovech, ale čínské vyhlídky jsou v současnosti jedna velká neznámá. To platí zejména u mědi, kde se velká část čínské poptávky odvíjí od potřeb realitního sektoru. Ale vzhledem k tomu, že v nejbližší době nelze očekávat zvýšení těžby, máme za to, že současné nepříznivé makroekonomické vlivy plynoucí ze zpomalení čínského realitního sektoru se během tohoto roku zmírní.“

Drahé kovy: „V prvních týdnech roku 2022 překvapilo trhy posílení zlata, protože mimo jiné přišlo ve chvíli, kdy se prudce zvýšily i reálné výnosy amerických dluhopisů. Propuknutí války na Ukrajině pak přidalo krátkodobé zvýšení rizikové prémie kvůli geopolitické situaci a zlato vyběhlo ještě výš, aby se zastavilo jen pár dolarů pod svým rekordním maximem z roku 2020.

Ve druhém čtvrtletí se zlato podle nás nakonec přizpůsobí cyklu zvyšování amerických sazeb a zamíří výš. Vycházíme totiž z přesvědčení, že inflace zůstane zvýšená, protože budou stoupat ceny vstupů. To se týká komodit, platů i nájmů, ale dolů nepůjdou ani úrokové sazby. Navíc je zlato evidentně čím dál víc využíváno jako zajištění proti současným optimistickým představám trhu, že centrální banky dokážou úspěšně zbrzdit inflaci dřív, než je zpomalení růstu donutí přehodnotit tempo zvyšování sazeb a výslednou konečnou sazbu.

Poté, co trh s předstihem dosáhl námi předpovídaného cíle 2000 USD za unci, čekáme, že bude konsolidovat své zisky z prvního čtvrtletí a ve druhé polovině roku, až růst zpomalí, ale inflace zůstane nadále vysoká, dosáhne nového rekordního maxima.“

Makroekonomika: Velká eroze

„Podle nás nemá význam srovnávat dnešní inflaci se 70. lety minulého století ani s ropnou krizí z roku 1973. Jsou tu totiž minimálně dva velké rozdíly – opatření přijímaná v rozvinutém světě v souvislosti s epidemií COVIDu-19 byla naprosto nesrovnatelná s čímkoli, co jsme znali z minulosti, a ve většině zemí eurozóny se neroztočila spirála cen a mezd. V 70. letech byly mzdy automaticky indexované podle inflace. To už dnes až na pár výjimek neplatí, (na Kypru, na Maltě, v Lucembursku a v Belgii vychází indexace z jádrového indexu CPI).

V zemích eurozóny zatím vyjednávání o mzdách vedla k průměrnému zvýšení, které nedosahuje úrovně inflace. Nejedná se tedy o stagflaci, kterou zažil rozvinutý svět v sedmdesátkách. Někteří ekonomové říkají tomuto novému období Slowflace. My mu říkáme Velká eroze – jde o erozi kupní síly, firemních marží i ekonomického růstu kvůli prudkému vzestupu nákladů na globální úrovni,“ říká vedoucí makroekonomického výzkumu Saxo Bank Christopher Dembik a dodává:

„Po světové ekonomické krizi v letech 2007-08 se mnohé země snažily snížit své zadlužení konvenčními metodami – pomocí úsporných opatření a strukturálních reforem. K ničemu to nevedlo, a tak nastal čas pro poněkud méně konvenční přístup – čeká nás inflace, represe a v některých případech i státní bankrot. To bude mít značné dopady v oblasti investic (mimo jiné důraz na komodity a nemovitosti), ale i v oblasti fiskální politiky, kde bude docházet ke zvýšené redistribuci příjmů ve prospěch pětiny domácností s nejnižšími příjmy. Ne každý je připraven na to, co nás čeká – na dlouhé období vysoké inflace.“

Instrumenty s pevným výnosem: Bolestná cesta k normalizaci

„Největší rozdíl mezi prvním a druhým čtvrtletím letošního roku spočívá v tom, že zatímco počátkem roku výnosy z dluhopisů prudce stouply na základě očekávané monetární politiky, teď musí trhy vycházet z toho, jak se centrální banky doopravdy zachovají. Měnová politika se nebude omezovat jen na zvyšování úrokových sazeb. Bude využívat i dalších nástrojů, jako jsou úpravy bilance centrální banky, verbální závazek ohledně úrokových sazeb (tzv. forward guidance) a publikování ekonomických výhledů. Pokud centrální banky zklamou očekávání trhu, zvýší se riziko trvalé dlouhodobé inflace. Pokud ovšem centrální banky přiškrtí ekonomiku příliš, zvýší se riziko recese.

Ať si to přiznáme, nebo ne, nacházíme se nyní v případě dluhopisů na medvědím trhu, kde se musí výnosy výrazně zvyšovat. V takovém prostředí neochrání investory, kteří se snaží své portfolio diverzifikovat, ani tradiční bezpečná útočiště jako americké vládní dluhopisy. Durace bude ještě toxičtější než v jiných obdobích historie, protože tentokrát začínáme na rekordně nízkých úrovních úrokových sazeb a neexistují žádné vyšší příjmy, k nimž bychom se mohli uchýlit. To je důsledkem dlouhých let akomodační monetární politiky, která pokřivila vnímání rizika a nutila investory víc riskovat, ať už prostřednictvím úvěrů nebo durace,“ vysvětluje Althea Spinozzi, hlavní odbornice Saxo Bank na instrumenty s pevným výnosem.

„Od počátku roku utrpěly americké vládní dluhopisy nejvýraznější ztráty od roku 1974. Jejich chabé výsledky lze připsat na konto sázek na zvyšování úrokových sazeb v roce 2022. V poslední době se ovšem situace dál zkomplikovala. S růstem geopolitického napětí jsou investoři rozdělení, jedni čekají vysokou inflaci, druzí zpomalení růstu.

To představuje značný problém pro Federální rezervní systém, který chtěl původně v době nejvyšší inflace přiškrtit expandující ekonomiku. V tuto chvíli lze jenom těžko říct, kdy inflace dosáhne vrcholu, ale zpomalení ekonomiky už je nevyhnutelné. Fed teď musí napřít veškeré své snahy, aby vyřešil jeden z těchto dvou problémů. My máme za to, že se tentokrát bude snažit omezit inflaci za cenu růstu. Očekávaná inflace se totiž ve Spojených státech v poslední době vyšplhala na novou rekordní úroveň po celé křivce, z čehož plyne, že bude trvalejším problémem, než se původně očekávalo.“

Devizové trhy: Velké zotavení eura a jeho problematické zobchodování

„Ruská invaze na Ukrajinu způsobila propad eura právě ve chvíli, kdy se začalo výrazně zotavovat v očekávání zpřísnění politiky ECB na její schůzi 10. března. Evropská centrální banka provedla vzhledem k nejistému prostředí přiměřeně jestřábí obrat, ale ještě důležitější byla skutečnost, že Německo jen pár dní po invazi na Ukrajinu přislíbilo masivní fiskální výdaje, jež mají odstranit jeho energetické i vojenské slabiny. EU se k němu připojila a své rozsáhlé nové fiskální iniciativy hodlá financovat pomocí společných dluhopisů. Všechny tyto fiskální kroky výrazně prohloubí evropské kapitálové trhy a mohly by euru zajistit dlouhodobou podporu. Pokud válka brzy skončí, v což můžeme jen doufat, bude euro ve slibné pozici, která mu umožní významně posílit,“ říká John J. Hardy, vedoucí oddělení měnové strategie Saxo Bank.

USD: Nic víc než konec statusu rezervní měny.

„Mnozí tvrdí, koordinované sankce namířené proti aktivům ruské centrální banky po invazi na Ukrajinu jsou událostí historického významu, k jakým dochází jednou za generaci. Že snesou srovnání s Nixonovým uzavřením „zlatého okna“, které v roce 1971 v podstatě ukončilo Brettonwoodský systém. Pro každý národ, který nahromadí značné rezervy a myslí si, že může riskovat nepřátelství západních spojenců, by bylo jistě nepřijatelné, kdyby se jeho finanční systém a ekonomika ukázaly stejně zranitelné jako v případě Ruska.

Zejména Čína, jako největší světový držitel zahraničních rezerv, bude akce proti ruské centrální bance asi považovat za jednoznačný budíček a bude se chtít ze své závislosti na americkém dolaru vymanit co nejrychleji. Zvlášť vzhledem k rostoucí rivalitě s USA. Při pohledu na raketový růst cen komodit a nedostatek fiskální disciplíny ve Spojených státech však budou chtít nejspíš diverzifikovat všichni velcí držitelé rezerv v dolarech i dalších fiat měnách. Zbavit se alespoň části měn s nuceným oběhem a záporným výnosem a místo nich investovat do komodit a dalších pevných aktiv a do výrobních kapacit, a to i bez bezprostřední hrozby sankcí.

To však vyžaduje čas, a tak si americký dolar udrží výlučnou pozici světové měny s nejvyšší likviditou i v nejistých dobách, které nás všechny čekají. Trhy si budu muset zvyknout na vyšší inflaci a mnohem přísnější fiskální politiku, ale v nadcházejících letech čeká americký dolar výrazný pokles. Pro významné exportéry už nebude představovat prostředek uchování hodnoty. Své přebytky se budou snažit recyklovat jinde, a tak bude pro USA čím dál těžší financovat svůj enormní dvojí deficit,“ dodává vedoucí oddělení měnové strategie Saxo Bank John J. Hardy.

Podrobnější výhledy pro EUR, USD, GBP, JPY, CHF, CNH i měny rozvojových trhů naleznete v plném znění našeho Čtvrtletního výhledu.

Plné znění výhledu Saxo Bank na 2. čtvrtletí roku 2022 s podrobnějšími články od našich stratégů a analytiků naleznete na adrese:

https://www.home.saxo/insights/news-and-research/thought-leadership/quarterly-outlook

Autor: Tým analytiků Saxo Bank