Modrý sloupec na grafu je mezera na začátku cyklu (leden 2022, rozdíl reálné sazby a přirozené reálné) vyjádřená jako -7,4 – 0,5 = -7,9 neboli 7,9 procentního bodu (pb). Zelený sloupec je konec cyklu (květen 2023). Vychází z prosincové prognózy, kde je vrchol sazeb 5,1 % a inflace 3,1 %, což dává reálnou sazbu 2 %. Rozdíl reálné sazby a přirozené reálné pak je 1,5 procentního bodu. Aby se Fedu podařilo zkrotit inflaci, musí během cyklu smazat prvotní mezeru reálných sazeb, případně doručit něco navíc. V dnešním případě a prognóze to Fed odhaduje na součet 7,9 pb a 1,5 pb, což dává 9,4 pb.
Posuneme-li se dál, Fed upozorňuje, že nárůst desetiletého výnosu v aktuálním cyklu byl historicky nevídaný a především rychlý. To přiřazuje faktu, že trh díky forward guidance očekával výrazné zvyšování sazeb, které zacenil rychle a s předstihem. A jelikož sazby dlouhých splatností mají na ekonomiku větší dopady než ty krátké, ochlazení ekonomické aktivity bylo rychlejší než v předchozích cyklech.
A sazbami dlouhých splatností to nekončí, rychlejší a silnější reakce byla i u kreditních spreadů a akcií. Tyto proměnné pak dohromady tvoří podmínky financování, skrze které dochází ke krocení inflace. Jejich utažení v aktuální cyklu tak bylo mnohem rychlejší než kdy v historii.
Vrátíme-li se k mezeře reálných sazeb, Fed upozorňuje, že čím více negativní je gap na začátku cyklu, tím je pravděpodobnější, že zvýšení sazeb bude výraznější, než je očekáváno. Stejně tak platí, že čím větší záporná mezera na začátku, tím větší pokles akcií a větší utažení bondového trhu v průběhu cyklu. Výsledkem je silné utažení podmínek financování.
Fed věří, že v aktuálním cyklu se podaří zcela uzavřít počáteční mezeru reálných sazeb. To, jak moc bude muset utahovat nad rámec uzavřeného gapu, bude záležet na vývoji inflaci. Pokud nebude klesat, sazby budou muset být dále zvýšeny nad rámec očekávání, což bude znamenat další utažení podmínek financování.
Tento styl myšlení by se dal aplikovat na dnešek. Podmínky financování se uvolnily, Fed ale mezitím začal vysílat signály o tom, že bude možná potřeba úroky navýšit víc a že na vyšších hodnotách zůstanou delší dobu. A právě to by dle výše zmíněného mělo zapůsobit na podmínky financování.
Optikou zmíněného se dá vysvětlit i to, proč Fed letos zvolnil navyšování sazeb. Vše je totiž primárně o reálných sazbách. Ty byly loni záporné, proto je bylo třeba rychle dostat do kladných čísel. Tomu odpovídal frontloading sazeb o 75 a 50 bodů. Výsledkem byl posun reálné výnosové křivky do kladných čísel, tedy do restriktivních úrovní.
V podstatě tak šlo o postupné snižování mezery reálných sazeb působící na inflaci skrze utažení podmínek financování. Dnes už jsou reálné sazby v plusu, proto není potřeba nikam spěchat. Znamená to, že gap byl již z velké části uzavřen a Fed má prostor pro ladění měnové politiky podle inflace a očekávaného propisu předchozího navyšování sazeb do ekonomiky. Ideální přístup je po 25 bodech.
Pokud by Powell a spol. měli sáhnout opět po 50 bodech, šlo by primárně o signál mající vliv na trhy, a tedy i podmínky financování. Frontloading v loňském stylu už podle nás nebude potřeba. Dopady takového kroku by byly větší, jelikož by šlo o nečekaný krok. V tuto chvíli ale na základě toho, co známe a víme, takovou změnu nečekáme.
Fedu se v posledních dnech podařilo zpevnit dolar, stejně tak posunout nominální i reálné tržní sazby o něco výš. Šlo především o dopady očekávání ohledně vrcholu sazeb v cyklu, který se posunul k hodnotám 5,2 %. V dlouhodobějším vyjádření trh stále počítá se snížením sazeb o necelých 200 bodů do konce roku. Zde však nevylučujeme, že by nemohlo s ohledem na data, především trh práce a inflaci, dojít na další přecenění ve stylu rétoriky měnového výboru upozorňujícího na scénář vyšších úroků po delší dobu.
Autor: Jan Berka
Zdroj: Roklen24
