Obchodní válka škodí americkému dolaru

V naší prognóze pro druhé čtvrtletí jsme se vyjádřili negativně k dlouhodobým vyhlídkám amerického dolaru a o rostoucí dysfunkci role USD jako hlavní rezervní měny celého světa. Zásahy byly přinejmenším špatně načasované, vzhledem k prudkému oživení dolaru ve druhém čtvrtletí po několika předchozích slabých čtvrtletích. Přesto jsme zmínili rizika vyvolaná spekulativním nákupem pozic, což by mohlo v blízké budoucnosti situaci zkomplikovat, avšak oživení dolaru nyní většinu těchto překážek pro dolarové medvědy odstranilo.

Což je celkem dobře, protože zatímco dolar zůstává příliš drahý, další zásadní překážkou pro dolarové medvědy jsou rozdílné politické přístupy. Na straně fiskální politiky nevidíme mimo USA žádné fiskální impulsy, zatímco Spojené státy zahájily prostřednictvím Trumpovy daňové reformy silný fiskální stimul. Na straně centrálních bank vidíme, že většina světa zahájila pomaloučké zpřísňování monetární politiky, zatímco Fed i nadále drží rychlé tempo zpřísňování, a to jak v oblasti zvyšování úrokových sazeb, tak i v postupném kvantitativním upevňování.

Na počátku třetího čtvrtletí má program kvantitativního zpřísňování Fedu dosáhnout snižování rozvahy o 40 mld. USD měsíčně a ve čtvrtém čtvrtletí by se to mělo zvýšit dokonce na maximum 50 mld. USD. Dolaroví býci doufají, že by rychlost zvyšování sazeb mohla dokonce růst díky tomu, že americká ekonomika konečně vypadá, že by se mohla konečně zbavit posledních problémů s mezerou výstupu a přehříváním způsobenými nadměrným stimulem Trumpovy daňové reformy.

Avšak z dlouhodobého hlediska jsme přesvědčeni, že možnost obratu směrem k oslabení dolaru není ještě mimo hru. Zde uvádíme několik dlouhodobých důvodů, proč by dolar mohl opět brzy oslabit:

Spojené státy mají zpožděný cyklus

Trumpova daňová reforma představovala stimul, který bývá připodobňován k přilévání oleje do ohně už tak opožděného ekonomického cyklu. Proto mohlo dojít k dalšímu krátkodobému prudkému nárůstu indikátoru americké inflace, který vedl trhy k nadměrnému očekávání dalších zvyšování sazeb Fedu v letošním a příštím roce. Máme obavu, že americká ekonomika se už ve čtvrtém čtvrtletí střetne s realitou. Objevilo se množství ukazatelů blížící se recese – od prudkého poklesu sazeb u úspor po prudce zplošťující křivku výnosů, která by se mohla ve druhém pololetí dokonce invertovat. Z historického hlediska víme, že cykly Fedu často zažily krátkodobý nárůst následovaný prudkým poklesem – hlavní výjimkou bylo období 2005-2007.

Rizika obchodní války

Tvrdý postoj Trumpovy vlády k obchodu by mohl mít výrazně negativní dopad na dolar, protože narušení obchodu sníží i recyklaci rezerv do dolaru, protože obchodní partneři Spojených států se snaží vyhnout dolarovým rezervám, nebo se dokonce měně vyhýbají zcela. To je hlavně případ Číny, jejíž dlouhodobá strategie je jasně zaměřena na zlepšení profilu vlastní měny v obchodních vztazích.

Dovoz energií do Číny prudce roste a zavedení ropných kontraktů denominovaných v juanu v prvním čtvrtletí je očividná snaha nahradit (alespoň regionálně) petrodolar petrojuanem. A nezapomínejme, že Trump neváhá vyvolávat obchodní boje i s tradičními geopolitickými partnery, jako jsou země NAFTA a EU, stejně jako s vzdálenějšími obchodními partnery. Pokud se Trump zaměří na Bank of Japan nebo na Evropskou centrální banku a jejich nenápadné snahy udržet JPY a EUR slabé, mohl by se vývoj USDJPY a EURUSD prudce zvrátit.

Strukturální deficity

Vysokým deficitům Spojených států se vždy věnovala pozornost, avšak rostoucí rozpočtové schodky vyvolané Trumpovými daňovými reformami vše jen zhoršily. Rozsáhlé fiskální stimuly v období končícího zotavování představují neobvyklou směs a způsobují nárůst externích deficitů Spojených států.
Jakmile nastoupí nevyhnutelná recese (a zpřísňování politiky Fedu téměř vždy končí recesí), nebude již prostor na další expanzi stimulu, aniž by to dopadlo na měnu, protože spořitelé nedokáží absorbovat rostoucí deficity, které potom budou muset být monetizovány Fedem, což sníží hodnotu měny.

Mezitím se rizika pro dolarové medvědy týkají hlavně načasování a dlouhodobého tlaku na likviditu dolaru, zejména ze zahraničí v souvislosti s tím, jak Fed zpřísňuje svou politiku a americká ekonomika naznačuje, že ji čeká další čtvrtletí plné odolnosti a možná dokonce i přehřívání. Už jsme letos zaznamenali silný tlak na měny rozvíjejících se trhů kvůli rostoucím americkým sazbám provázejícím růst dolaru. Až příliš mnoho hráčů na rozvíjejících se trzích vsadilo v posledních letech na dolar, takže dluhové zatížení rozvíjejících se trhů v zahraničních denominacích dosáhlo rekordní výše odhadované na 19 trilionů dolarů, což si ekonomiky nemohou dovolit, pokud dojde k oslabení měn.

Rozvíjející se trhy se současnou nebo nedávnou historií externích deficitů, jako je Turecko, Brazílie a Jižní Afrika to zasáhlo nejvíce, ale i rozvíjející se ekonomiky s rozpočtovým přebytkem by se mohly brzy ocitnout pod značným tlakem vyvolaným zčásti obchodními válkami a zčásti rizikem stagnace v Číně. A rozvíjející se trhy možná brzy zjistí, že Powellův Fed je k jejich prosbám hluchý a zaměřuje se čistě jen na domácí zájmy.

Měny rozvíjejících se trhů

Měny rozvíjejících se trhů budou pravděpodobně i nadále pod tlakem, alespoň dokud bude Fed směřovat k dalšímu zpřísňování stejně jako americký dolar – další recese možná k rozvíjející se zemím nebude tak laskavá. Kromě toho se čínská ekonomika potýká se svými vlastními problémy a její politika silného juanu bude možná muset ustoupit vyrovnanému juanu. To by vedlo k oslabení vývozců do Číny, kteří by se mohli potýkat s větší slabostí rozvíjejících se trhů, než kdy dřív, když se pozornost upírala k horším případům.

Tři slabší měny rozvíjejících se trhů z prvního pololetí čekají ve druhém a začátkem třetího čtvrtletí důležité volby. Nejslabší měnou rozvíjejících se trhů v posledním roce byla turecká lira kvůli nešťastné kombinaci vysokého externího deficitu, nedostatečných devizových rezerv a prezidenta, který jasně varoval před politickým vměšováním do politiky centrální banky a prohlásil, že problémy Turecka s inflací může vyřešit snižování sazeb.
Nejasná budoucnost liry
Erdogan po svém jasném vítězství v červnových volbách bude muset opětovně ujistit trhy, že lira se vůči ostatním měnám rozvíjejících se trhů zotaví a vyhne se novému nárůstu obav. Erdogan je ve středu pozornosti, která se po volbách a zavádění nových ústavních reforem ještě zvyšuje. Tyto reformy výrazně rozšiřují pravomoci prezidentského úřadu a v podstatě zavádějí „vládu jednoho muže“. Mexické peso musí čelit testu po volbách 1. července, ve kterých zřejmě získala silný mandát levicově-populistická strana Obrador. Trh se obává fiskálních excesů a možného růstu obchodního napětí mezi Mexikem a Trumpovou vládou.

V Brazílii čelí země a její měna nesnesitelnému čekání na říjnové volby. Projevil se spodní proud protidemokratických trendů ve formě stávky řidičů náklaďáků, volání po vojenské vládě, i v podobě pro-vojenského pravicového populisty Bolsonara, který podle průzkumů vede. Bývalý vítěz politických průzkumů, levicový populista Lula byl odsouzen za korupci.

Autor: John Hardy, vedoucí oddělení Forexu Saxo Bank