Cesta ke slabšímu dolaru bude zřejmě trnitá
Fed si konečně začal uvědomovat, co jeho režim monetárního zpřísňování způsobuje, a že silný americký dolar je stále více nekompatibilní s finanční stabilitou. Přesto Fedu ještě nějakou dobu potrvá, než dokáže dosáhnout obratu původního kurzu a nedostatek světlých bodů v globální ekonomice v průběhu roku může znamenat, že cesta k vytrvale slabšímu USD bude v roce 2019 velmi trnitá.
Poslední čtvrtletí roku 2018 představovalo jednoznačně nejhorší čtvrtletí za rok, který mnoho lidí obecně označilo za annus horribilis pro globální trhy aktiva. Kvůli obavám z toho, že oslabující globální růst, přísnost Fedu, špatná likvidita dolaru a obchodní válka mezi Spojenými státy a Čínou přinášejí záhubu pro světovou ekonomiku, utrpěly akciové trhy nejhorší prosinec v dějinách moderního trhu.
Výnosy byly špatné i jinde než na akciových trzích a žádná třída aktiv nevykázala v kalendářním roce dobré výsledky – šlo o jedny z nejhorších výsledků trhů všech aktiv za desetiletí. Měny ukončily rok s obecně nízkou volatilitou, zatímco USD se stal obětí protichůdných vlivů a výrazné čínské podpory CNY, která potlačila řadu aktivit. Úplný konec roku však na poslední chvíli zaznamenal propad JPY po jednání FOMC a Bank of Japan 20. prosince a následném riziku oddlužení.
Nový rok = nový začátek?
V prvním týdnu roku 2019 se nálada zlepšila s tím, jak guvernér Fedu Jerome Powell otočil proti svému projevu na tiskové konferenci po jednání FOMC 20. prosince 2018 a dal jasně najevo, že Fed nyní naslouchá signálům, které trh vysílá. Současně pochválil sílu americké ekonomiky a prohlásil, že příval záruk ministerstva financí (který redukce rozvahy Fedu, tedy kvantitativní zpřísňování, jen zhoršila) nepředstavoval klíčový faktor výkyvů trhu.
Powell bude trhům naslouchat i v roce 2019. Je oprávněně vnímán jako jiný typ člověka oproti svým akademicky orientovaným předchůdcům. Často zdůrazňuje, že nejpravděpodobnějším zdrojem další krize jsou rizika finanční stability a nikoli přehřátí mezd a inflace. To znamená, že pokud mu to údaje a trhy dovolí, klidně začne opět zvyšovat sazby a přestane s tím nebo obrátí směr až ve chvíli, kdy to bude skutečně neúnosné.
Změna směřování Fedu z konce loňského roku je však prvním klíčovým krokem v tom, co by mohlo vypadat jako opilé klopýtání směrem ke slabšímu USD. A tato cesta možná získá na síle, jakmile bude Fed muset zcela obrátit kvůli oslabující americké ekonomice v nadcházejících čtvrtletích. Nejtěžší na tom je, že trhy v problematických časech oceňují likviditu a americký dolar a státní dluh představují v dobách volatility trhu nejlikvidnější nástroje. Pokud tedy směřujeme k dalšímu poklesu globálních trhů aktiv kvůli obavám z vyhlídek na růst amerických a globálních trhů (a zejména vyhlídek na zisky), může USD občas prudce oživit, jako se tomu stalo během globální finanční krize. Tehdy Fed osekal úrokové sazby k nule a zahájil první kolo kvantitativního uvolňování.
Zatímco Čína pokračuje ve snaze snížit míru zadlužení, kterou však nyní zpomalují další pokusy o stimuly, bude pro ni důležité udržet prudký nominální růst čínské ekonomiky, aby se neprojevily deflační vlivy, zejména v oblasti bydlení. Z tohoto pohledu by největší výhrou pro flexibilní čínskou politiku bylo, pokud by se americká ekonomika prostě vzdala a vyžádala si jasný posun pozice Fedu a okamžité uvolňování, což by zlepšilo globální likviditu dolaru, která je nezbytná pro financování až příliš velké části světového dluhu. Finanční systém celého světa, včetně Číny, je příliš zranitelný vůči šokům likvidity USD a další krize by nevyhnutelně vyústila ve vážnější snahy vytvořit mezinárodní rezervní měnu.
Vyhlídky měn
USD – obrat, ale jak rychlý? Rok 2019 začíná se slabším dolarem, protože Fed zřejmě konečně pochopil, že jeho politika a doporučení byly z hlediska trhu už zcela mimo. Riziko pro dolarové medvědy je, že trh bude až příliš oslavovat obrat Fedu, který v tuto chvíli představuje pouhé zpomalení. Další zklidnění finančních podmínek a pokračující nárůst amerických mezd by mohl dokonce vést k tomu, že Fed přistoupí v březnu ještě k jednomu zvýšení sazeb. Ačkoliv si všichni myslíme, že pro tento cyklus tyto zásahy skončily. Otázkou nyní je, kolik času uběhne od posledního zvýšení k prvnímu snížení – ať už jde o úrokové sazby nebo o tempo kvantitativního zpřísňování.
EUR – v tuto chvíli na vedlejší koleji. V posledním čtvrtletí jsme se pokusili podívat na euro pozitivně, protože jsme cítili, že se zavírá opona za érou přísnosti a že se Evropská unie blíží okamžiku návratu fiskální expanze. Protesty žlutých vest ve Francii však znamenají, že rozpočtovou disciplínu prezidenta Emmanuela Macrona odvál vítr. Itálie sice tentokrát ustoupila tlaku Evropské unie na její rozpočet, avšak nyní se obáváme, že strach z nárůstu populismu, který zatížil euro počátkem roku 2017 před klíčovými volbami, se nyní navrací a mohl by euro sužovat před květnovými parlamentními volbami.
GBP – lhůta pro přijetí čl. 50 se blíží a konec brexitu v nedohlednu? Lhůta pro přijetí čl. 50 je 29. března a zatím nikdo netuší, jak to nakonec s brexitem dopadne. Můžeme předpokládat, že premiérka Theresa Mayová s dohodou neuspěje, což znamená, že Británie může směřovat k „odchodu bez dohody“, který se stane něčím jako poloviční dohodou, ke které strany dospějí po značném posunu lhůty 29. března pro přijetí čl. 50. I vyhlášení druhého referenda by nás zřejmě dostalo za tuto lhůtu. V každém případě může libra po většinu čtvrtletí zůstat ve stínu před tím, než se projeví možná významný dvoustranný potenciál.
Autor: John Hardy, vedoucí oddělení Forexu Saxo Bank
